被誉为国企混改典型的哈药集团，因一笔损失近20亿元的境外并购，再次成为市场关注的焦点。2017年，哈药集团安排哈药股份以3亿美元现金投资世界保健品巨头GNC，以图挽救后者的债务危局。3年时间过去，GNC还是因经营不善向法院申请破产重整。哈药集团在3亿美元投资基本“颗粒无收”的情况下，又准备拿出7.6亿美元用于收购GNC资产。这与哈药集团在研发投入上的“吝啬”相比，可谓天壤之别。

这起“爆雷”的境外并购，由中信资本控股代替哈药集团运作，其主要目的是帮助哈药集团实现从医药制造向保健品行业的转型。二者的渊源可以追溯至2004年极受瞩目的哈药集团混改。但十余年时间过去，哈药集团的混改难言成功。在此背景下，即便哈药集团最终成功收购GNC，能否帮助后者走出经营困境，实属难料。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:符胜斌

中国企业境外并购“爆雷”的情况屡见不鲜，但由一家老牌大国企和一家顶级投资机构共同操盘的项目，在短时间内“爆雷”还是第一次。

2020年6月，世界保健品龙头企业GNC（健安喜）宣布，因受新冠疫情影响，公司上半年资金入不敷出，正式向法院提出破产保护。此时距离哈药股份（600664）以3亿美元现金投资健安喜不到3年时间。哈药股份的投资面临全部损失的风险。

哈药股份是中国医药行业首家上市公司，曾以独创的“哈药模式”，打造了“哈药”、“三精”、“盖中盖”等知名品牌，2000-2010年营收一直稳居中国医药企业前列，曾有辉煌的历史。

2018年3月，在中信资本控股有限公司（简称“中信资本控股”）的协助下，哈药股份以3亿美元对价，认购了健安喜约30万股优先股。这笔优先股转为普通股后，哈药股份将持有健安喜40.1%股份，成为其第一大股东。协议约定，转股前，哈药股份将享受每年6.5%的优先股息。无论是从交易条款设计，还是从交易双方的雄厚背景来看，这笔境外并购似乎都“稳赚不赔”。

但仅过了两年多时间，健安喜就因经营不善申请破产保护。这个由中信资本控股和哈药股份操盘项目的命运，也迎来了未知变数。

01、曲线布局，三次混改终成“经典”

中信资本控股与哈药股份及其控股股东哈药集团的缘分，还得从2004年说起。那时的哈药集团，正处于发展巅峰，在当年的中国医药企业百强中排名前列。

2004年底，哈药集团实施混改，引入了中信资本控股、美国华平、辰能风投3家新股东。3家新股东分别以8.325亿元、8.325亿元、3.7亿元，合计约20.35亿元现金，共同对哈药集团增资扩股。增资完成后，哈药集团原实际控制人哈尔滨市国资委的持股比例下降至45%，中信资本冰岛（CITIC　Capita　Iceland）、华平冰岛（WP　Iceland）、辰能风投三者的持股比例分别为22.5%、22.5%、10%。

此次改革，从长远目标来看，是为了解决哈药集团体制性、结构性问题；从现实意义来看，是为了促成哈药集团海外上市。

但这次改革，在当时也引起了非常大的争议，哈尔滨市以不到40亿元的估值，就将当时的行业龙头企业出售给外资，是否存在国有资产流失问题？有着“哈药教父”之称的哈药集团原董事长刘存周，也在引资大局已定的情况下提出辞职申请，为这起瞩目的改革，添加了不一样的“注脚”。

为平息争议，哈尔滨市国资委在哈药集团新股东的选择上花费了不少心思。新股东辰能风投的实际控制人是黑龙江省国资委。入股后，国资在哈药集团持有55%股权，仍保持绝对控制权，但这只是权宜之计。

2007年1月，辰能风投将其所持哈药集团10%股权，转让给哈尔滨国企重组管理顾问有限公司（简称“重组顾问公司”）。当时重组顾问公司的股权架构可能是中信资本咨询持股58.74%，哈尔滨巨邦持股30.95%，华平托管公司持股10.32%。

哈尔滨巨邦是自然人郝士钧控股的公司，除这位新入局者之外，重组顾问公司的另外两家股东均是此前参与哈药集团混改的关联方。经过这一番复杂的操作，哈药集团的控股权实际上可能已经在2007年转移到中信资本控股和华平投资手中。哈尔滨巨邦的董事长郝士钧也在后来担任了哈药集团的总经理。

2017年6月，中信资本控股进一步提高了在哈药集团的持股比例。中信资本平台（CITIC　Capital　Platform）以9.9亿元对价，收购华平冰岛全部股权，实现对哈药集团22.5%股权的间接收购，美国华平退出。也许，在经历13年的等待之后，美国华平已不再对哈药集团整体上市抱有期望。相较于8.325亿元投资成本而言，9.9亿元的出让价意味着美国华平几乎没有获得任何投资收益。

从哈药集团此时的股权架构来看，中信资本控股的直接持股比例达到45%，与哈尔滨市国资委相当。如果考虑到通过重组顾问公司间接持有的10%股权，中信资本控股的持股比例应还高于哈尔滨国资委（图1）。

图1：2017年美国华平退出哈药集团

数据来源：根据公开信息整理

但中信资本控股却坚持认为，哈药集团的控制权仍未发生变化，并且表示不谋求对哈药股份的实际控制权。

中信资本控股的“表态”，很快就被“打脸”。

仅半年时间后的2017年底，哈尔滨市国资委主导哈药集团二次混改，并让渡其控制权。中信资本医药以29.2亿元现金增资哈药集团。混改完成后，中信资本控股旗下的中信资本冰岛、华平冰岛、中信资本医药将合计持有哈药集团60.86%股权，成为实际控制人，而哈尔滨市国资委持股比例下降到32.02%，成为第二大股东。

中信资本控股对其短期内成为哈药集团控股股东，与此前对市场的“表态”相冲突所给出的解释是，哈尔滨市国资委认可中信资本控股，“主动”向其让渡控股权。

由于涉及国企控制权转让，哈药集团二次混改方案须报送至国资委审批。“不凑巧”的是，此时国资委、财政部、证监会等部门正好联合出台了《上市公司国有股权监督管理办法》（简称“36号令”）。

36号令对哈药集团混改最关键的一条约束是，哈药集团持有的哈药股份、人民同泰两家上市公司的股权价值，应该参照市值计算。根据中信资本控股增资金额及所占股比计算，哈尔滨市国资委确定的哈药集团增资前估值约72亿元。但这一价值的确定方式并没有完全按36号令执行，交易也因此终止。

尽管如此，哈尔滨市国资委推进哈药集团混改的决心丝毫没有动摇。2019年5月，哈药集团第三次混改拉开帷幕。

通过公开征集战略投资者，重庆哈珀、黑马祺航两家投资机构最终入围。二者分别以8.05亿元、4.03亿元现金对哈药集团增资，分别获得10%、5%股权。时隔1年半后，哈药集团的估值仍约为72亿元，与上次混改估值相当。

重庆哈珀背后的投资者是后来积极参与格力混改的厚朴投资。黑马祺航的投资者虽是3名自然人股东，但其与中信资本控股早有合作关系。二者曾共同投资了西藏瓴达信投资公司。

合作各方约定，哈药集团增资完成后，哈尔滨国资委将向哈药集团董事会派出2名董事，中信资本控股派出2名，重组顾问公司和重庆哈珀各派出1名，黑马祺航不委派董事。此时，中信资本控股已退出重组顾问公司。哈药集团的董事会构成，意味着其已成为无实际控制人的公司，或者说是被哈尔滨市国资委与中信资本控股共同控制的公司（图2）。

图2：哈药集团第三次混改后的股权架构

数据来源：根据公开信息整理

从2004年到2019年，历时15年时间，哈药集团的混改告一段落，哈尔滨市国资委不再是哈药集团的实际控制人，而是与中信资本控股并列的第一大股东。在这15年里，为避免成为国退民进、国有资产流失的质疑焦点，混改各方在控股权设计、董事会安排上煞费苦心地布局，比如中信资本控股通过重组顾问公司实现曲线控股等。

更为关键的是，虽然从股权变动的结果来看，哈药集团达到了混改的目的。但混改的效果，究竟如何？哈药集团有没有实现脱胎换骨？美国华平退出哈药集团，是不是明智之举？

02、混改难成，路径依赖的哈药逐渐没落

中信资本控股入主哈药集团的15年，是哈药集团从辉煌到没落的15年。

2004年完成第一次混改后，哈药集团业绩保持高速增长态势。以哈药股份为例，2004年，其营业收入71.75亿元，2010年达到125.35亿元，归母净利润从2.63亿元增长至11.3亿元。哈药集团也在2010年实现营业收入161.6亿元，利润19亿元，创历史新高，并连续五年蝉联“中国制药工业企业百强”第1名。

但自此之后，哈药股份却陷入了利润下滑的通道。比如2011年，哈药股份实现营业收入135亿元，较2010年增长7.6%，但归母净利润仅为5.79亿元，较2010年下跌48.76%。2013年后，哈药股份的营业收入和归母净利润开始呈现同步下滑趋势。到2019年，哈药股份归母净利润仅5581.21万元，不足亿元（图3）。

图3：2004-2019年哈药股份营业收入和归母净利润变化情况（亿元）

数据来源：根据哈药股份历年年报整理

利润下滑同时，哈药股份的行业地位也逐渐下滑。

根据Wind数据，截至2020年8月13日，A股制药类上市公司共有362家，总市值3.87万亿元，平均市值106亿元。而哈药股份市值仅91.51亿元，排名第91位，不仅低于行业平均值，更与同为国企混改“经典”、市值超过1300亿元的云南白药差距明显（图4）。在工信部中国医药工业信息中心公布的2019年度中国化药企业百强排名中，哈药股份位列第46位。

从行业老大跌至行业中游，哈药集团的命运令人嗟叹。其混改的效果，很难说令人满意。究其原因，主要在于路径依赖。

哈药集团创造辉煌业绩，主要得益于市场营销的成功。多年来，哈药集团将资源主要投向了广告推广、市场宣传等方面，2000年投入宣传费12亿元，采用“广告+地推”的模式，在国内率先塑造了药品销售的“哈药模式”。

与营销的大力投入相比，哈药集团对企业研发投入一直未给予足够的重视，研发投入一直不足。

2017-2019年，哈药股份的销售费用分别为7.61亿元、6.2亿元、8.61亿元，但同期的研发费用仅为1.42亿、1.37亿和1.25亿元。研发费用占营业收入的比重约为1%。而恒瑞医药同期研发费用分别为17.59亿、26.7亿和38.96亿元，占营业收入比重约为15%。

图4：截至2020年8月13日，国内前20名制药类上市公司市值

数据来源：Wind

哈药集团对营销的重视，还体现在2015年哈药股份推出的股权激励方案上。此次股权激励，使哈药股份获得“医药国企改革第一股”的称号。在这份方案中，哈药股份第一次确定的激励对象几乎全部是其销售人员，虽然后来将范围扩大至主要管理人员和业务骨干，但从人员构成比例上看，仍以销售人员为主。

在哈药股份最终确定的1162名激励对象中，销售人员984名，占84.68%；其余178名员工，主要是管理团队、采购人员及审计监察骨干，其中似乎并没有研发人员。

随着中国医药行业外部环境的变化，哈药集团这种模式难以为继。

自2011年以来，中国医药行业相继出台了基药招标、药品降价、抗生素限用等政策，对药品宣传的管理也越来越严格和规范，这给擅长营销的哈药集团带来巨大的销售压力。深陷路径依赖的哈药集团，始终未能找到突围良方。

对此，有人戏称哈药股份非常精准地踩中了近些年医改的各种“雷”。

哈药股份有两大业务板块，医药工业和医药商业，前者主要负责药品的研发和制造，后者主要负责药品的销售和流通。两大板块均因政策变化承压不小。

在医药工业板块，抗生素限用政策给相关生产企业带来压力，哈药股份恰好是一家以生产抗感染药物为主的制药公司，2019年抗感染药物的销售收入占医药工业板块收入的29%；慎用中药注射剂的大环境，令哈药股份中药板块销售承压，而中药业务占其医药工业板块业务收入的16.6%；实施带量采购政策，但哈药股份的生物制剂类等产品却鲜有中标。

在医药商业板块，受“两票制”（即药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，以压缩药品流通环节，降低药品虚高价格）、药品零加成等政策的影响，哈药股份的零售、医药商业也遭遇发展瓶颈。

但毋庸置疑的是，行业政策的变化，不只是针对哈药集团一家，所有的制药、医药销售企业都受影响。但在这一时期，中国医药行业相继涌现了药明康德、恒瑞医药等新的一批龙头。因此，从这个意义上讲，哈药集团的落后应当在于自身无法摆脱传统老国企种种制度、习惯、文化和理念的桎梏和束缚，而进行彻底的改革和战略调整却有心无力。哈药集团的混改，最终也只流于表面和形式。

“彷徨”的改革，不仅影响企业的发展，也影响到员工的利益。

以前述的哈药股份2015年股权激励为例，哈药股份共向激励对象授予发行了5771万股限制性股票。这些股票主要是在2016年授予（这或许是哈药股份2016年业绩暴增的原因），授予价格是4.36元/股（考虑后续分红，激励对象获得股份的成本降至3.36元/股）。

但在随后的2017-2018年，因没有完成当初制定的盈利目标（2017-2018年分别实现扣非后净利润10.31亿元、14.89亿元），哈药股份按授予价赎回了4341.92万股，目前仅剩1400万股。截至2020年8月12日，哈药股份的收盘价为3.73元/股，股权激励效果几乎为零。

尽管哈药集团在产品市场上乏善可陈，但在资本市场上，却有些许亮点。哈药集团在中信资本控股的帮助下，主要完成了两项运作。

一是推动哈药集团内部资源整合。哈药集团有2家上市公司：哈药股份和哈药股份控股的人民同泰（原名三精制药，600829）。哈药股份在2005年获得人民同泰的控制权后，便承诺解决二者之间的同业竞争问题。

但直至2015年，哈药集团才开始实质性解决该问题。哈药股份将其持有的哈药集团医药有限公司（简称“医药公司”）98.5%的股权，与人民同泰持有的全部医药工业类资产进行置换。重组完成后，哈药股份的业务将集中在抗感染药物、保健品、中药等5个医药工业；人民同泰的业务将集中在医药的批发、零售等医药商业，二者的业务边界变得清晰。

二是投资世界保健品龙头健安喜。2017年9月，哈药集团委托中信资本控股代表其参与健安喜的竞购。经过大约5个月的时间，哈药集团或其指定的第三方，以约3亿美元价格认购健安喜发行的约30万股可转换优先股。

此次交易的规模虽然不大，但折射出的交易逻辑意味深长。

一是哈药集团的转型方向是开拓保健品领域。健安喜是一家以保健品、营养品著称的公司，2017年实现营业收入约25亿美元，超过哈药股份。但保健品严格来说属于食品范畴，不属于药品。哈药股份收购健安喜后，无疑将成为一家以生产、销售保健品为主业的公司。

二是研发投入将会更少。哈药股份2017-2018年经营活动产生的现金净流量分别为1.5亿元、6.93亿元。在一次性拿出近20亿元现金用于收购后，能够投入研发的资金更加捉襟见肘。

转型之路尚在探索，但这起由老牌国企和中国顶级投资机构携手促成的并购交易，不久却出了问题。

03、抽血式回购，压垮世界保健品巨头

从经营状况看，健安喜还比较稳健。在哈药集团投资前，2013-2017年，健安喜每年的营业收入都在26亿美元左右，毛利率在32%以上，经营性利润最高曾达4亿美元。公司的现金流也比较充沛，每年经营活动产生的现金净流量在2亿美元以上，最高曾达到3.55亿美元。作为一家保健品公司，每年资本性支出很少，财务费用每年仅6000万美元左右（表1）。

这样的一家公司，怎么会陷入债务危机？

第一个原因是健安喜“抽血式”的股票回购。健安喜2011年上市时只募集了2.6亿美元现金。上市后的2011-2017年，经营活动现金净流量累计17.21亿美元。但同期健安喜回购股票的金额累计为17.252亿美元，且还有1.98亿美元的回购权限还未使用（表2），对股东的分红累计2.75亿美元。这意味着，健安喜即便将其历年经营的结余全部用于回购股东股票及向股东分红，也是不够的。

如此一来，就会导致健安喜的经营出现问题。健安喜资金不足以偿还已有的银行债务及其利息，也只有依靠借债来开店扩张、发展。截至2011年底，健安喜的债务14.51亿美元，其中有息债务约9.02亿美元；到了2017年底，其债务增至16.79亿美元，有息债务约12.97亿美元，债务规模日益扩大。

在这种过于关注资本市场表现和高度依赖经营杠杆的思想指导下，健安喜翻盘的机会就是其产品销售能有一个高增长，能依靠不断提高的销售规模和利润偿还借款。但事与愿违，健安喜的经营能力和绩效不仅没有提高，反而日渐衰弱，竞争力日益下降。健安喜并未获得摆脱债务危机的机会。

以反映营运能力的营业周期、存货周转天数等指标为例，2011-2017年，健安喜都处于下降趋势，比如2011年，健安喜的营业周期为128.84天，2017年上升至137.47天；存货周转天数由109.99天上升至118.7天。

尤其是从2016年开始，美国电商业务的快速崛起，健安喜的变革有些滞后，门店数开始下滑、营业收入开始下降，已不能完全适应新的竞争方式。2016-2017年，健安喜的营业收入分别为25.4亿美元、24.53亿美元，较2015年下滑近5.33%、8.57%，毛利率也下滑至32.61%。

健安喜不断下滑的业绩，导致其融资成本和偿债压力陡升。就融资成本而言，健安喜有息债务从2016年的15.28亿元下降至2016年的12.97亿美元，但财务费用却从0.6亿美元增加到0.64亿美元。简单计算，健安喜的融资利率提高了25.7%。

从2017年底，健安喜的还款安排来看，2019-2020年，健安喜分别需偿还11.31亿美元、1.89亿美元债务。但其2017年经营活动产生的现金净流量仅2.21亿美元，偿债资金缺口和再融资偿债的压力都很大。

健安喜经营业绩下滑、债务风险增加，又带来了一连串的连锁反应。

首先是在2016-2017年，健安喜连续两次计提资产减值，分别为4.77亿美元、4.58亿美元，计提减值的资产主要是商誉、品牌、物业及设备等资产。

这些计提减值的资产主要形成于2007年3月的一起收购。当时，Ares　Corporate　Opportunities　Fund（阿瑞斯机会基金）和Ontario　Teachers’Pension　Plan　Board（安大略省教师退休金计划委员会）联手从Apollo　Management（阿波罗管理公司）收购了健安喜，收购后形成约6亿美元商誉和7.2亿美元无形资产等。直到2016年前，这些资产价值一直未发生大的变化。

健安喜对这些资产计提的减值额约占上一年度资产总额20%左右。计提减值后，健安喜不仅产生巨额亏损，资产负债率也立即突破100%，名义上已破产（表3）。

其次，财务状况的恶化也影响了健安喜的股价表现。其股价从2015年最高每股58.65美元，一路跌至3.35美元，跌幅达94.29%。本为提振股价而进行的股票回购，相当于饮鸩止渴。

面对如此困境，健安喜已不能依靠自身的力量解决债务问题，必须引入“外援”。

在得知健安喜在全球范围内征集“战略投资者”的信息后，哈药集团便委托具有丰富境外并购经验的中信资本控股开展竞标。

04、折戟海外，收购健安喜前途莫测

健安喜虽然陷入困境，但底子仍在，如果能好好解决债务问题，调整经营思路，重获生机的概率很大。

按照常理，中信资本控股的收购方案应重点关注两点：一是确保自己投入资金的安全；二是通过调整经营思路以及出售资产偿还债务等手段，尽快降低健安喜的债务规模。但从中信资本控股收购健安喜以及收购后的整合措施来看，这两点似乎并未被重视。

起初，哈药集团只是想收购健安喜中国区（内地和澳门特区）的业务，并认购健安喜增发的5%新股，投资金额预计在0.8-1.3亿美元。哈药集团以收购主体人民同泰筹划收购健安喜中国区业务，颇有些类似买断健安喜中国区产品销售代理权的意思。

或许是由于健安喜的竞标比较激烈，哈药集团后来“升级”了收购计划，将投资金额提高至2.35亿美元，增加认购健安喜新股。同时，哈药集团向健安喜提出，可以考虑收购健安喜全部股份。健安喜当时市值约5.55亿美元，哈药集团需准备约7.9亿美元，折合人民币约42亿元。

截至2017年底，人民同泰资产48.4亿元，负债32.3亿元，资产负债率66.7%；实现营业收入80亿元，净利润2.5亿元，经营活动现金净流量仅1.39亿元。以人民同泰的实力很难及时筹集到42亿元的收购价款。于是，哈药集团将收购主体调整至实力更强的哈药股份。

到2018年2月，经历多轮协商的合作方案最终确定。该合作方案包括如下要点。

一是哈药股份以约3亿美元现金，认购健安喜增发的约30万股可转换优先股，每股购买价格1000美元。哈药集团可在任意时间按每股5.35美元的价格，将优先股转换为健安喜的普通股（1股优先股可转换约187股普通股）。若哈药集团未实施转换，健安喜将按照年化6.5%的利率，按季度支付现金或实物（发行优先股）股利。

根据这一约定，哈药集团若实施转股，将持有健安喜约40.1%股权，成为健安喜的控股股东。当时健安喜第一大股东FMR　LLC仅持股8.91%。

值得注意的是，5.35美元/股的换股价，高于双方达成协议前健安喜的股票市价（3.35-5.12美元/股），这主要是因为哈药股份既可以在持股期间享受固定的优先股息，还拥有未来转股的选择权。

二是双方在中国设立一家合资公司，20年独家代理健安喜产品在中国内地的制造和销售，健安喜将获得特许权使用费。哈药集团后以2000万美元现金出资、健安喜以中国内地业务相关的资产、权利、义务和财产出资，共同在上海设立了一家合资公司。二者分别持有合资公司65%、35%的股权。

三是改组健安喜董事会，将健安喜董事会人数提高至11人，其中哈药集团提名5名，健安喜原董事会提名5名；另外1名由健安喜现任行政总裁担任。根据健安喜的《股东协议》，其大多数关键事项需要董事会2/3以上多数通过，这样的安排使得哈药集团无法实现对健安喜的实质性控制。

四是赋予健安喜赎回可转换优先股的权利。在哈药股份认购可转换优先股4年后，若健安喜普通股的股价连续20个交易日达到或超过5.35美元转股价的130%（即达到或超过6.955美元/股）时，健安喜有权全部赎回。

五是禁止招揽的惯例安排。在获得健安喜股东大会批准前，健安喜不得主动在市场上寻找新的投资方，除非其获得更优的报价。

六是设置分手费和反向分手费：如果哈药集团终止协议，将向健安喜支付1800万美元分手费；如果健安喜终止协议，健安喜将视终止的原因，向哈药集团支付1000美元或1800万美元分手费。

此外，健安喜还对哈药集团转让股权、认购新股权、表决权限安排等事项做出了一系列的安排。

从中信资本控股代表哈药集团前后两次递交的竞标方案，以及最终成交的方案来看，哈药集团“拿下”健安喜的决心非常大，投资价格不断加码，甚至一度考虑私有化健安喜。但最关键的问题是，哈药集团在没有获得健安喜控制权的情况下，如何确保其投入的3亿美元资金安全。

健安喜此时已资不抵债，哈药集团投资的方式最好是债权投资，比如购买健安喜发行的可转换债券，或者直接购买健安喜资产等。可转换债券与可转换优先股在利率（股息）、转股价格、转换期上都可以进行相似的安排，但可转换债券的优势在于，健安喜一旦破产，其受偿顺位要高于可转换优先股。

因此，哈药集团为何最终采取可转换优先股这一形式，实在令人不解。难道采取可转换优先股的主要原因，只是为了降低健安喜的资产负债率，使其下降到100%以内？

收购完成后，哈药集团对健安喜的债务重组采取的主要措施有两项：偿还债务和展期。

健安喜用哈药集团增资的资金偿还了绝大部分债务。截至2018年底，健安喜有息债务从2017年的12.97亿美元下降至11.52亿美元，下降1.45亿美元；2019年进一步下降至8.63亿美元。

借助哈药集团的“东风”，健安喜对剩下的债务偿还做了展期安排：2019-2022年分别偿还1.58亿美元、1.89亿美元、5.72亿美元和2.75亿美元。与2017年底的还款安排相比，无论是偿债金额，还是偿债期限，健安喜都在较长时间内进行了平滑。

健安喜的债务问题得到缓解，但经营却越来越差。2017-2019年，健安喜的营业收入和经营活动现金净流量呈逐年下滑趋势，尤其是经营活动产生的现金净流量在2019年仅有0.97亿美元，仅占当年20.68亿美元营收收入的4.69%。健安喜之前面临的经营困境仍未得到实质性的改变。

健安喜营业收入下降的表面原因，主要在于三方面：一是以640万美元价格出售Lucky　Vitamin，导致收入减少约0.66亿美元；二是将中国区业务剥离至哈药集团控股的合资公司，导致收入减少0.27亿美元；三是大幅关闭门店，健安喜的门店数从2017年的8955家下降至2019年的7532家，下降近16%（表4）。

但进一步分析可以发现，健安喜经营能力弱化的根本原因还是在于变革能力不够。具体体现是电商业务发展滞后，未能及时填补门店关闭后留下的市场空间，导致收入和现金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的电商业务收入分别为1.28亿美元、1.55亿美元、1.6亿美元，增长并不明显等。

健安喜的股价也因此继续走低。截至2020年6月底，健安喜股价为0.55美元/股，市值较哈药集团入股时又跌去九成。

随着哈药集团3亿美元增资资金耗尽，2020-2022年偿债高峰期到来，健安喜再一次走到了“生死关头”。这一次，健安喜不再考虑引进“战略投资者”，而是于2020年6月直接申请破产重整：保留主体，重组资产负债或者出售资产偿还债务。

健安喜资产的初步竞购价约7.6亿美元，哈药集团有意收购。也就是说，在3亿美元投资“打水漂”的时候，哈药集团依然打算拿出7.6亿美元用于收购健安喜。哈药集团的营销风格适合美加市场么？哈药集团能主导完成健安喜的深层次变革么？健安喜的电商业务能否突飞猛进？这一切都是未知之数。

如果将投入到健安喜的10亿美元投入到自身研发、制造等业务上，哈药集团可能会是另一番局面。

05、混改与战略投资者之思

近几年，战略投资者越来越成为并购市场和资本市场的热门词。无论是国企混改，还是上市公司重组，各方都非常强调战略投资者的“概念”，并给予战略投资者相当的优待。比如在上市公司再融资中，战略投资者可以按市价的8折认购新股，“财富”效应非常明显。但究竟何为战略投资者，市场各方却莫衷一是。

2020年7月，凯莱英（002821）修改其非公开发行方案，将原来独家认购23亿元募集资金的“战略投资者”高瓴资本调出认购对象，改为35名特定投资者。无独有偶，在凯莱英修改非公开发行方案前后，药石科技（300725）、欧菲光（002456）、康辰药业（603590）也修改了非公开发行方案，原来的“战略投资者”兴全基金、建投集团不再参与。这些动作都将有关战略投资者的争议推向高潮。

哈药集团前后三次混改时，哈尔滨市国资委对新股东的要求，也是要求其成为哈药集团的战略投资者。起初南京医药、上海复星医药、西安东盛、北京国药等专业药企均积极参与，但最终由非医药专业的中信资本控股夺魁。

此后的两度混改，虽然一再强调引入战略投资者，但响应者寥寥。并且从混改后哈药集团的发展轨迹和结果来看，中信资本控股作为战略投资者，不仅作用发挥的似乎并不明显，反而有越陷越深的迹象。

反观健安喜，在其发展历史上，也是频繁“遭遇”战略投资者。健安喜创立于1935年，并于1980年代首次登陆纽交所。1990年代，“战略投资者”The　Thomas　Lee　Company将其私有化退市，并时隔数年将健安喜第二次上市。1999年，Royal　Dutch　Numico又将健安喜私有化，并在4年后出售给Apollo　Management；而Apollo　Management又在4年后将其出售给Ares　Corporate　Opportunities　Fund和Ontario　Teachers’Pension　Plan　Board，后者将健安喜于2011年第三次在纽交所IPO，直至现在申请破产重整。

如此种种，就不得不让人思考，一家公司在引进投资者时，有必要刻意去强调投资者是战略的，还是财务的？强调战略投资者的意义何在？会不会沦为“套利”的借口？在一家国有企业混改时，究竟怎样的投资者才是所谓的战略投资者？如果一家公司引入投资者的诉求主要是引进资金，那么仅提供资金，不提供技术资源、不参与日常运营管理的投资者，就不是战略投资者么？答案显然是否定的。

因此，只要能满足企业诉求的投资者，就可以归为战略投资者。如此一来，就没有必要区分战略投资者和财务投资者。最关键的是，要公平对待所有能提供这种资源或者支持的投资者，或者说，在交易方案评价上尽可能地做到公平，不能唯报价论。

比如，在产业投资公司与PE机构一同竞标时，论资金实力，产业投资公司大概率竞争不过PE机构，但在行业经验、技术积累、市场积淀等方面，PE机构大概率拼不过产业投资公司，即便这家PE机构投资了大量的相关行业企业。毕竟，PE机构协调资源配合投资标的与产业公司通过投资标的，结成深度的利益联盟，是两个不同层次的概念。

这就要求引进投资者的公司，尤其是国企混改时要注意，必须非常清楚自己的诉求是什么，对要引进怎样的投资者有清晰的认识和要求，并予以公开，不能笼统、含糊地称之为战略投资者，以此完成最为关键的投资者的初筛。在后续评选的时候，也要有一套清晰的评价指标和方法，能将投资者所提交交易方案的相关条款，如对价形式、支付方式等，折算成等值现金，以便进行评判。在后续运营的时候，则要在公司治理结构和人事安排、战略发展规划、日常运营管理等方面，充分体现各股东的意志，摆脱“一股”独大的思维惯性和习惯依赖。

中信资本控股董事长兼首席执行官、哈药集团董事长张懿宸曾多次表态，投资哈药是一种责任，“干不好，我不走”。这种担当，当然值得赞赏，不过，从中小投资者的角度看，“干不好，我就走”，或也不失为一种可供参考的态度。